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李王张刘陈:中国大姓越来越“大”?_大象公会
2017-2-26 20:9

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  金融危机以来,主要经济体中央银行在实行低利率加量化宽松政策的基础上,创设了若干结构性货币政策工具,如美联储的目标性贷款项目、英格兰银行的融资换贷款计划、欧洲央行的定向长期再融资操作和日本央行的贷款支持计划等。结构性货币政策工具的创设和实践已成为近年来货币政策理论和实务最重大的创新之一。

一、主要经济体结构性货币政策实践

  (一)美联储:目标性贷款项目

  金融危机发生后,美联储推出了一系列创新型结构性货币政策工具,其中以商业票据融资工具(CPFF)、定期贷款拍卖(TAF)定期资产支持证券贷款工具(TALF三个政策工具最为典型。

  商业票据融资工具(CPFF)是美联储为应对金融危机后金融市场流动性严重短缺、商业票据市场利率大幅上升的局面而创设的。设立初期CPFF申请踊跃,2008年年末余额就达到了3320亿美元,高峰期达到3500亿美元,后来随着票据市场融资条件的逐步改善,该计划的余额逐渐回落,并于2010年4月26日随着最后几笔商业汇票到期而归为零。

  在资产证券化市场,金融危机使得资产证券化产品发行陷于停滞,极大地削弱了金融机构的放贷能力,为激活资产证券化市场,联储设立了TALF信贷工具。TALF计划从2009年3月25日开始操作,当天的余额就达到了47.1亿美元,到2009年末余额达到475亿美元。随着市场环境的好转,联储从2010年4月开始停止了TALF计划的操作,2014年10月末该计划贷款余额已为零。

  金融危机爆发后,美国银行间同业拆借市场流动性紧缺,隔夜拆借利率大幅飙升,为缓解同业市场的流动性紧缺联储设立了TAF工具。2007年-2010年联储通过该工具累计为银行间市场提供了近4万亿美元的流动性支持,TAF月度放款规模最高曾达到5000亿美元。

  从联储结构性货币政策实施后的效果来看:一是危机初期金融市场流动性紧张的局面大为缓解,TAF对存款性金融机构提供流动性支持,CPFF和TALF工具直接贷款给票据和抵押资产支持证券的发行者或投资者,使相关市场较快地恢复了流动性;二是货币市场利率持续下行,无论是美元隔夜拆借利率还是TED息差都从高位回落(见图1);三是投资者信心明显提升,反映金融市场情绪变化的重要指标VIX指数在2008年11月份达到高点后逐渐下行,到2009年7月份后回归到30以下;四是信贷扩张的作用效果不显著,美国商业银行信贷直到2010年3月才止跌回升。

图1 TED息差走势(%)

  (二)英格兰银行:融资换贷款计划

  为解决实体经济特别是家庭和中小企业部门的融资难题,英格兰银行和英国财政部于2012年7月联合推出了融资换贷款计划(FLS)。

  FLS运作机制如下:银行或其他信贷机构(主要是房屋贷款协会)提供合格的抵押品(包括信贷资产和有价证券等)给英格兰银行,从而获得国债,然后通过银行间回购市场融入资金,到期后再归还相应的国债。

  为了提高金融机构参与的积极性,激励金融机构向实体经济发放贷款,英国央行做出了如下规定:一是FLS的融资额度与该机构的新增贷款正向挂钩;二是手续费用与新增贷款反向相关;三是参与者增加对企业的净贷款,便可以获得额外的借贷津贴。

  从FLS实施的情况来看,一是通过降低银行的资金成本从而引导资金利率下行的政策效果较为显著。二是促进小微企业贷款增加的短期效果有限。FLS实施后大量的贷款额度被房屋储贷协会使用,从而使得房地产贷款大幅增加,同时银行通过FLS获得的资金也大多投向了大型企业。但当前有迹象表明英国中小企业的融资条件正在明显改善。

  (三)欧洲央行:定向长期再融资操作

  为引导银行资金流向非金融私人部门,促进欧元区经济增长,2014年6月5日欧央行宣布了一揽子宽松政策,包括实行负利率、引入定向长期再融资操作(TLTROs)等措施,其中TLTROs最为引人关注。

  按照TLTROs计划要求,欧洲央行将根据参与机构对欧元区居民以及非金融企业的贷款情况(住房抵押贷款除外)给予一定额度的低利率再贷款,以此来改善私人部门信贷状况并激励银行将贷款投向实体经济。2014年9月和12月欧央行两次操作共释放资金2126亿欧元,低于4000亿欧元的计划目标。2015年4次资金投放不仅逐季递减且总量小于2014年。

  从整体来看,尽管没有达到预期效果,但该项计划的推出对于欧元区经济恢复起到了一定的推动作用。从2014年9月实施该操作以来,欧元区失业率整体上呈下降趋势,由2014年8月的11.5%回落到2016年8月的10.1%,是近三年的最低点。2016年9月欧元区通胀率为0.4%,与2014年8月持平,虽然该水平与欧央行希望的2%的通胀率有一定差距(见图2),但这是自2015年以来的最高值。

图2 欧元区通货膨胀率

  

  (四)日本央行:贷款支持计划

  2010年6月,为维持物价稳定,增加银行对私人金融部门的贷款投放,促进国民经济健康持续发展,日本央行推出了贷款支持计划(Loan Support Program)。贷款计划规模不超过3万亿日元,每次贷款发放不超过1万亿日元,每家参与机构申请再贷款的总数不能超过1500亿日元。日本央行罗列了希望金融机构贷款投向的18个行业,符合条件的参与机构最终将获得1年期(可以展期,但最长不能超过4年)利率为0.1%的低息贷款。

  自2010年9月6日首次实施贷款支持计划以来,6年的时间里,该计划被多次修改,并不断完善补充,同时该计划也是日本央行操作最为频繁的货币工具之一。

  贷款支持计划对日本经济的复苏起到了一定的推动作用。计划设立之初,日本央行希望通过引导金融机构将贷款投向高成长型行业以推动实体经济稳定健康发展。截至到2016年6月,投放到高增长行业的累计贷款金额为13.6万亿日元,其中贷款投放最多的行业为环保和能源业。从就业情况来看,该计划对于就业和人力资源开发行业累计投放贷款金额为4477亿日元。近五年来,日本失业率持续下降,从2010年4月的5.4%下降到2016年8月的3.2%。从GDP情况来看,2016年第三季度日本实际GDP增速1.1%,已连续三个季度回升。

二、经验及启示

  (一)货币政策的总量性特征决定了解决结构性问题不能过度依赖结构性货币政策

  从传统宏观经济理论和货币政策的最终作用来看,货币政策的确是一个彻彻底底的总量经济政策(马贱阳,2011),结构性货币政策仅是“非常时期”的“非常规选择”,是在常规货币政策的基础上起辅助作用的货币政策。

  从主要经济体结构性货币政策的实践经验看,无一不是在低利率加大量化宽松规模的基础上再辅之于结构性货币政策,并对结构性货币政策工具的操作期限进行了明确的限定。而从主要经济体结构性货币政策的实施效果看,结构性货币政策并不是完美无缺的,其货币政策的实施仍存在一定的争议。一是结构性货币政策可能削弱了中央银行的独立性。二是结构性货币政策的资产购买行为可能对资产价格产生重大影响,从而削弱了市场对资源的配置作用,引起市场资源配置失衡以及市场功能扭曲等问题(王信,2014)。三是信息不对称引至的道德风险难以规避。四是结构性货币政策代替财政政策发挥了一部分结构调整效能,向金融市场和实体经济释放定向流行性,如果过度使用,结构性货币政策可能导致财政赤字的“货币化”或“隐性化”(李波等,2015)。

  (二)中央银行良好的货币政策沟通有助于更好的发挥货币政策的引导作用

  在主要经济体结构性货币政策的实践中,一个非常鲜明的特征就是政策实施过程的完全公开和透明,从政策工具的创立开始,政策目标、操作安排、参与机构和参与条件、总体金额以及预计结束日期,主要中央银行均通过公告的形式进行了明确的说明,有助于公众对货币政策目标及未来的操作做出合理的预期,提高货币政策的传导效果。

  当前,我国的货币政策沟通机制还有待进一步的完善和提高,货币政策沟通的渠道单一,沟通的内容还不够全面、连续和具体,未来应充分利用公告、窗口指导、媒体以及官方网站等渠道,多角度、全方位、及时地与社会公众进行全面的沟通,合理引导公众预期,对我国的结构性货币政策工具进行详细的披露,以更好地发挥MLF和SLF等结构性货币政策的引导作用,改善货币政策的传导效果。

  (三)完善的制度设计是避免道德风险发挥激励作用的根本保证

  由于结构性货币政策实施过程中信息不对称的广泛存在,不可避免地会产生一定的道德风险,完善的制度设计对缩小金融机构的套利空间、发挥政策本身的激励作用十分关键。从主要经济体结构性货币政策的运作机制看,激励相容的机制设计是其主要的创新点之一。

  无论是英格兰银行的FLS,还是欧洲央行的TLTRO,抑或是日本央行的SBLF,其在注重制度的激励作用的同时,均对相关的道德风险进行了充分的考虑。一方面通过提供成本非常低廉的资金激发金融机构的热情,吸引金融机构参与其中;另一方面又通过融资额度、成本费用与一定时期的新增信贷挂钩,一定程度上降低了金融机构擅用流动性的道德风险。

  (四)与财政政策的协调配合能更好发挥结构性货币政策的结构调整效能

  2008年以来的金融危机将财政政策重新推向宏观经济政策工具的核心位置(Blanchardet al,2010)。从危机期间主要经济体采取的应对措施来看,积极的财政政策配合宽松的货币政策成为各国的普遍选择。以美国为例,在美联储大规模量化宽松货币政策的基础上,美国政府采取了一系列积极财政政策,包括通过大规模退税,刺激消费和投资,以此促进经济增长;减债和帮助借款者债务重组,以此减轻抵押贷款借款者的债务负担;对濒临破产的公司进行并购或资助,以促进金融市场的稳定等等。财政政策与货币政策的协调配合对美国经济快速走出危机恢复增长起到了至关重要的作用。

  当前我国经济已经进入了中低速增长的新常态,经济的结构性问题日益突出,在我国经济稳增长、调结构的过程中,货币政策应与财政政策协调配合,才能更好地实现货币政策目标。

  (五)解决经济的结构性问题根本上还是要依靠体制机制改革

  总结主要经济体金融危机以来结构性货币政策实施经验政策存在操作期限是其共同特点。美国最早采取结构性货币政策,也最先于2010年结束;英国于2012年开始,并预计2018年结束。之所以如此设计,除了结构性货币政策存在道德风险,容易导致资源配置失衡和市场功能扭曲之外,根本的原因则在于货币政策和财政政策都具有一定的局限性,都不能从根本上解决经济的结构性问题。

  从中长期来看,经济内生增长动力的增强、经济结构的调整和转型升级、信贷资源投向的优化,根本上还是要依靠体制机制改革,发挥好市场在资源配置中的决定性作用(李波等,2015)。结构性货币工具的使用应与我国的经济金融发展和结构性改革相结合。只有抓住当前的历史机遇,深化我国的体制和机制改革,才能从根本上解决我国经济面临的结构性问题。

作者单位:中国人民银行沈阳分行

  声明:原文《主要经济体结构性货币政策实践经验及对我国的启示》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2017.2总第184期,敬请期待

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